（报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛，李耀，陈力宇）

1. 区域酒的确定性：区域酒复苏逻辑再梳理

当下区域酒仍处于业绩复苏区间，我们认为其复苏具备持续性，疫情扰 动下，基础单品恢复性增长持续，结构抬升趋势不改，区域龙头业绩确 定性强。

1.1. 复苏共性与差异性

区域酒迈入复苏，业绩韧性凸显。2021Q1之后区域酒收入增速进入上行 区间，彼时区域酒经过 2020 年去库存后普遍处于低库存状态、核心单品 周转率恢复，渠道配合意愿普遍较积极，在 21 年下半年经济基数抬高、 行业增速普遍回落的大环境下，区域酒收入、利润增速仍处在上行区间， 其中古井、迎驾、洋河增速开始领先于行业平均。

区域酒业绩复苏共性：基础单品恢复性增长+结构抬升延续。通过统计 苏、皖市场及西北、华北市场等区域龙头销售表现，我们发现原本应该 进入成熟期的基础性单品普遍呈现价盘良性、动销转好迹象，2021 年收 入增速普遍转正，在 22Q1 仍保持一定增长；同时，疫情以来，区域酒高端单品增速依旧领先，继续驱动产品结构上移。

区域酒业绩复苏差异性：大本营市场环境及酒企自身因素。在区域酒复 苏的普遍基础上，个别区域酒企凭借其核心市场受疫情扰动小（例如 22Q1 金徽所在的甘肃、陕西地区及汾酒山西地区），或者凭借自身完成 渠道纠偏（例如洋河等）进而实现更为优异的业绩表现。

1.2. 从产品及地域视角看区域酒复苏

我们认为，区域酒的产品结构决定其复苏共性，其地域性决定复苏进度 的个体差异；复苏共性可持续，地域因素加持下，个别酒企复苏更快。（报告来源：未来智库）

产品结构决定区域酒复苏共性。区域酒的基础性单品着力于本省主流价 位带（通常在 300 元以内），该价位带单品销售表现主要与居家消费频率 及核心省份的居民收入水平有关，该类单品在 2020 疫情冲击后普遍具 备较低的基数，但伴随疫后居民收入波动及居家消费占比提升，该类单 品出现恢复性增长，我们认为在疫情扰动常态化下，基础性单品需求或 更为稳定。另外，区域酒高端单品往往布局本省高端价位带（通常在 300- 600 元左右），该类单品主要受益于信用环境及消费升级，由于疫情之下 消费升级趋势仅是放缓而非逆转，叠加较为温和的信用环境，高端单品 增速将保持相对领先，持续带动结构上移。

地域性决定区域酒复苏速率差异。区域性酒企收入的地域性较强，大本 营省份的收入占比往往在五成以上，其销售表现与核心市场的需求环境 高度相关；同时，区域龙头往往在省内有最强势的渠道布局，渠道调整 完毕后，能率先捕捉需求复苏及消费升级机遇。我们认为，上述因素导 致区域酒表现高度依赖于本省经济环境，在区域酒需求复苏的大环境下， 受疫情影响较小的省份及省内完成渠道调整的龙头的业绩复苏表现或 更为领先。

2. 苏、皖需求修复，结构潜力释放

我们认为皖酒受益本省经济基本盘，且省内产品结构及竞争格局利好本 土酒企，短期维度，确定性首选徽酒，继续看好徽酒古井、迎驾业绩确 定性；中期维度，苏酒市场产品结构优，成长潜力大，继续看好洋河业 绩改善及今世缘结构优化。

2.1. 徽酒稳健，苏酒潜力大

恢复性增长叠加结构抬升，苏酒、皖酒均处于疫后复苏阶段。疫情冲击 之后苏酒洋河、今世缘及徽酒龙头古井、迎驾等均进入复苏阶段，其基 础单品普遍进入恢复性增长，高端单品高速放量延续，其中洋河在 2021Q3 之后省内库存处于良性，渠道调整完毕，古井 21 年价格体系刚 性、库存回落至历史低位，两者业绩均处于上行区间。

短期维度下，以古井、迎驾为代表的徽酒龙头受益于本省竞争格局，复 苏确定性更强。由于历史因素，徽酒市场消费结构偏低，300 元以内的 基础性单品占据大多数市场份额，且本土酒企强势、外来竞品份额低， 在疫情扰动下，居民收入波动叠加居家占比提升，古井、迎驾等徽酒龙 头的基础性单品率先捕捉需求修复。

同时，从产品结构看，安徽本土高端价位带规模不大，且外来竞品并未形成稳固话语权，同时，疫情仅仅放缓安徽省内消费升级趋势而非逆转， 伴随高端需求逐步释放，本土酒企的高端单品将抢先获得市场份额，徽 酒龙头高端单品高增有望延续。

中期维度，苏酒龙头洋河及今世缘在区域酒中的成长潜力最大。就苏、 皖两地比较而言，江苏市场人口规模大且人均消费能力强，白酒市场规 模领先，次高端及以上价位占比接近 5 成；从时间上看，疫后消费升级 不可逆，苏中、苏北地区继苏南之后逐步迈入中高端消费，驱动省内次 高端以上需求快速扩张，相较于徽酒，洋河、今世缘产品结构高，在次 高端价位均有成熟单品卡位，面临的市场空间更大。

2.2. 古井强势，迎驾势能延续

受益安徽经济基本盘，疫情扰动下徽酒需求相对刚性。安徽本土一二产 业占比偏高，疫情初期受扰动相对较小，工业增加值表现领先于全国平 均，居民收入水平波动较少，叠加省内主流价位带偏低等因素，疫后徽 酒需求相对刚性；2021 年下半年徽酒复苏加速，古井、迎驾等上市公司 收入增速领先于板块整体，其中迎驾贡酒洞藏系列培育成熟，高速放量 驱动利润弹性释放，古井省内库存低位、价盘向好，渠道推力强势延续 收入增速保持领先。

古井结构抬升延续，收入端表现稳健。疫情扰动下古井高端单品增速领 先，估测 21 年古井 8 年仍有 20%以上增速，古井 16 年仍呈现高双位数 增幅，古井 20 年接近翻倍以上增速，高端品放量结合基础单品恢复增 长，驱动古井收入增速回升。

古井高费率有压缩空间，利润弹性待释放。就盈利能力看，21 年古井毛 销差修复幅度弱于同业，这归因于其较高的综合促销费、职工薪酬及劳 务费用率，我们推测主要系公司在省外市场推广中采取高额返利，同时 省外市场依旧采取深度分销策略，表内薪酬支出较多。疫情扰动下，江 苏、河南等市场基本完成产品结构优化，古 8 以上单品培育日趋成熟、 渠道网络基本建成，我们推测公司后续针对高端品返利及新增人员支出 将边际放缓，古井销售费用率下移或是趋势，公司利润弹性有望释放。

洞藏放量延续，迎驾业绩高增。2019 年之后洞藏培育成熟，疫情之下仍 保持高速增长，继六安之后，21 年洞藏在合肥市场取得显著突破，呈现 高盈利、高周转状态，驱动迎驾省内份额逆势提升，洞藏放量带动产品 结构快速上移，低费率下迎驾利润实现高增。

迎驾洞藏仍处产品周期上半段，利润弹性有望维系。公司从 2016 年确 立主导产品系列价格体系并且严格管控价格执行，通过控价、提价等手 段保证洞藏渠道盈利，疫情之下洞藏系列仍保持顺价销售，相较于同价 位竞品，洞藏系列依旧处于高周转、高盈利状态，我们认为洞藏系列仍 处于导入期、放量期，后续高增大概率延续，驱动迎驾利润弹性继续释 放。

口子渠道改革发力，次高端大单品上量明显。为配合渠道改革，兼香518 自 2021 年推出以来即以团购为核心，厂家独立签约团购经销商；伴随招 商推进，兼香 518 放量明显，估测 21 年体量已接近口子初夏与仲秋；兼 香 518 对渠道依旧采取较高的让利，但费用支出力度较传统单品有明显 提升，伴随口子渠道改革推进，兼香 518 高速放量有望延续。

渠道调整初见成效，口子有望改善。疫后口子省内渠道切割策略见效， 省内经销商数目保持上升、平均销售额趋势性回落，伴随厂家针对空白 市场及空白渠道持续填补，兼香 518 等新品有望构筑口子窖新增长极， 结合基础单品恢复性增长，公司业绩中枢有望回升。

2.3. 苏酒竞合，洋河回归

苏酒结构抬升延续，洋河、今世缘并非完全存量博弈。尽管受2021Q3江 苏省内点状疫情复发扰动，21 年江苏省内白酒市场仍保持结构性增长， 省内次高端以上价位带仍保持双位数增速，今世缘及洋河竞争主要在其 基础性单品（洋河海之蓝、天之蓝、今世缘对开及典藏系列），其高端单 品（洋河梦之蓝系列，今世缘国缘四开及 V 系）单品仍属增量竞争阶段， 两者并非完全存量博弈。（报告来源：未来智库）

洋河渠道调整告捷，蓝色经典进入复苏。洋河自 2019 年开始展开深度 渠道调整，推动蓝色经典系列去库存的同时调整渠道架构，渠道端由深 度分销回归至一商为主模式，产品端推进海之蓝、天之蓝及梦之蓝 产品换代、修复渠道利润。尽管有疫情扰动，公司在疫情期间依旧完成 了渠道调整及产品换代，2021 年下半年公司核心单品渠道利润均抬升至 合理水平，省内海之蓝、天之蓝库存回落至历史低位，21 年公司基础单 品海之蓝、天之蓝实现恢复性增长，高端品类梦之蓝系列高增延续，业 绩增长中枢回升，2022Q1 实现开门红。我们认为疫情扰动不改洋河渠道 推力修复趋势，蓝色经典增长中枢将上移。

洋河省外市场同步发力，双沟构筑第二增长极。作为深度全国化酒企， 洋河江苏省外收入占比超过 5 成，公司渠道调整全国一盘棋，21 年下半 年省外蓝色经典系列渠道利润普遍回归、库存回落至历史低位，成熟市 场山东地区 22Q1 呈现高增趋势，江西等成长型市场贡献度抬升，为省 内市场分担较多增长压力，为省内放量预留基础。为缓解蓝色经典增长 压力，调整期间公司重启老名酒双沟系列招商并推动双沟高端化，21 年 双沟实现高双位数收入增幅，展望后续，我们认为双沟绿苏等单品渠道 利润较厚，在省内仍有较高成长空间，低基数下高增有望延续。

国缘对开复苏，四开迭代成功，今世缘业绩韧性持续。2021年今世缘基 础单品实现恢复性增长，我们估测期内国缘对开、典藏系列均实现双位 数增长，且 2022Q1 仍保持双位数增幅，除对开外，今世缘典藏系列也 实现恢复性增长；21 年国缘四开完成迭代，新版四开实现渠道利润修复， 估测国缘四开 21 年收入增速在 30%以上，22Q1 仍延续相对领先增速， 对开复苏叠加四开放量延续，疫情扰动下公司业绩韧性延续。

V 系取得突破，今世缘省内挖潜、结构优化持续。疫情仅仅延缓但并未 改变江苏省内消费升级趋势，省内次高端以上价位带仍保持相对较快增 速，公司国缘 V 系处于导入期，疫情扰动下仍呈现爆发式增长，估测 21 年实现三位数增幅，22Q1 仍实现高双位数增长，拉动公司产品结构进一 步上移；国缘 V 系主要以苏中、苏南为主，21 年公司苏南、苏中大区高 增延续、收入占比进一步提升，当下公司在苏南、苏中市占率低，我们 认为上述区域市场空间大、结构优，伴随国缘 V 系持续导入，今世缘有 望突破瓶颈，省内市占率有望持续提升。

3. 西北、华北需求向好，龙头复苏加速

3.1. 受益基本盘，需求环境佳

22年初以来，稳定的经济基本盘为西北、华北区域酒企提供良好复苏环 境。西北的甘肃、华北的山西等省份资源型企业占比高、疫情扰动下经 济抗性强，叠加 22 年初以来西北、华北区域受疫情扰动较小，年初以来 西北、华北地区工业增加值表现普遍快于华东地区，西北、华北白酒需 求相对稳定。 西北、华北需求复苏，本土龙头更受益。金徽酒及伊力特为例，上述企 业在其基地市场市占率高（金徽酒省内市占率接近 25%，伊力特市占率 接近 5 成），且产品以本省基础性单品为主，本省需求复苏之下将率先受 益。

3.2. 金徽、伊力特复苏加速

2022 金徽复苏或加速，甘肃、陕西均有空间。22Q1 甘肃省经济韧性逐 步凸显，金徽基础单品（三星、四星等）实现恢复性增长，同时疫情不 改省内升级趋势，高端单品（柔和、年份系列等）增速仍保持相对领先， 结构抬升持续；疫情扰动下，21 年金徽在甘肃中部、甘肃西部增速仍保 持相对领先，当下甘肃中西部市占率仍低，我们认为伴随公司渠道扩张， 22 年甘肃中西部增长潜力将继续释放；尽管受到疫情扰动，21 年公司省 外市场仍取得突破，其中陕西市场凭借金徽正能量系列实现高增，陕西 市场疫后经济韧性强，22 年高增有望延续。

内、外因素共振，伊力特迈入复苏加速期。伊力特收入以疆内为主，受 疫情影响，2021 年公司业绩表现波动较大，但基础性单品基本实现恢复 性增长，22Q1 受益于疆内环境改善叠加公司逐步恢复市场化机制，业绩 表现环比提振。公司疆内高端单品以老窖系列及伊犁王为核心，22Q1 价 格体系梳理工作推进顺利，老窖系列复苏有望带来收入弹性，伊力王收 回自营后渠道掌控力逐步恢复，有望继续拉动产品结构抬升，展望后续， 低基数下公司业绩弹性有望释放。（报告来源：未来智库）

4. 重点企业分析

4.1. 确定性首选徽酒

古井贡酒： 1）基本盘扎实：年份原浆库存良性、价盘向好，公司收入有望维持稳健 增长，古 8 以上高速放量大概率延续； 2）盈利能力有提振空间：公司费用结构中有近一半在次高端价位单品， 后续古 8 以上费用率或有下行空间，盈利能力有提振可能。

迎驾贡酒： 1）受益徽酒基本盘：公司产品价位带契合本省主流价位，疫情扰动下基 础性单品实现恢复性增长； 2）洞藏势能延续：洞藏仍处在产品生命周期上半段，高周转、高盈利维 系，强渠道推力下高速放量有望延续，产品结构抬升进一步带动盈利弹 性。

4.2. 看好苏酒、西北龙头业绩改善

洋河股份： 1）产品完成迭代，洋河回归：梦之蓝 M3+和 M6+高增延续，海、天完 成迭代，低库存下，洋河渠道推力得到修复，蓝色经典系列迈入复苏； 2）双沟构筑第二增长极：公司 2021 年针对双沟系列加大资源投放，双 沟在省内仍处于结构改善及招商阶段，高增有望延续。

今世缘： 1）国缘势能延续：疫情不改苏酒竞合格局，国缘四开成功迭代，放量期 内增长具备持续性，V 系仍处于导入期，势能兴起，低基数下高增可期； 2）苏南、苏中形成支撑：疫情干扰之下苏南、苏中及淮海大区形成支撑， 上述区域市占率仍有提升空间。

伊力特： 1）受益疆内基本盘，伊力特迈入复苏：22 年初以来疆内经济环境环比 改善，叠加公司机制市场化，伊力特业绩迈入改善区间； 2）高端品发力，产品结构持续抬升：公司老窖系列价格体系梳理推进顺 利，伊犁王收回自营后渠道掌控力逐步修复，伴随疆内需求改善及消费 升级，伊力特高端品将延续高速放量，产品结构抬升有望持续。

金徽酒： 1）受益甘肃基本盘，金徽复苏加速：公司在甘肃依托金徽世纪星级系列 占据省内主流价位带，目前进入恢复性增长；疫情下省内消费升级趋势 延续，柔和系列及年份系列处于高速放量期； 2）环甘肃构成第二增长极、华东有望突破：金徽正能量及年份系列成功 打开环甘肃地区，公司在陕西等地实现高增；复星入主以来，公司通过 金徽老窖系列及年份系列卡位次高端价位，后续江苏等市场有望带来增 量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站