（报告出品方/分析师：天风证券 刘章明）

1. 迎驾贡酒名起皇室，走向生态

1.1. 回溯发展历程：品牌历史悠久，较早完成民营体制改革

安徽迎驾贡酒股份有限公司位于安徽省六安市霍山县佛子岭镇。其前身佛子岭酒厂成立于1955年，1997年改制成为安徽迎驾酒业股份有限公司，2003年完成国有股权退出，2011年变更为股份有限公司。2015年，迎驾贡酒在上交所A股主板上市，成为安徽省内第三家上市的白酒企业。

1.1.1. 公元前106年-1954年：大别山腹地酿酒历史源远流长

迎驾贡酒坐落在安徽西部的大别山腹地。当地有悠久的酿酒历史，其传统酿造工艺，酿出的酒酒体绵柔、窖香幽雅、浓中带酱，酿造技艺2008年被评为安徽省非物质文化遗产。公元前106年，汉武帝南巡至今霍山一代，官民到城西槽坊村附近的水陆码头（今迎驾酒厂）捧美酒迎接圣驾，武帝饮后大悦，迎驾贡酒和迎驾品牌由此得名。

1.1.2. 1955年-1997年（佛子岭酒厂时期）：现代化建设初具成果，追求产品品质升级

1955年，佛子岭酒厂成立，成立之初为私人联办企业，1958年公私合营社会主义改造后，为全民所有制企业。经过长期扩建、机械化改造，佛子岭酒厂成为初具规模的现代化酒厂。到1985年，年产白酒996吨，地区同行评比名列第一。

在这一时期，酒厂也开始追求多样化的产品：加大瓶装酒的开发力度，使产品逐步从附加值低的散装酒向附加值高的瓶装酒转移；引进块曲生产大曲酒，注册商标佛子岭大曲；1987年成功开发出被誉为小茅台的佛子岭特酿；1988年瓷瓶装迎驾贡酒诞生；90年代中期迎驾贡酒引进五粮酿造工艺，结合本地的土壤、气候条件和窖池情况等，大胆对原料配方、工艺操作进行适当的调整，酿出了窖香幽雅，绵甜爽口的迎驾贡酒，成为华东一带采用五粮酿造工艺的先行者。

1.1.3. 1997年-2014年：国有股权退出，公司高速发展

1997年，佛子岭酒厂改制成为安徽迎驾酒业股份有限公司（酒业公司）。2003年酒业公司29.52%的国有股权全部退出，成为民营企业，同年酒业公司与迎驾投资、华夏公司以及大同丝绸联合设立安徽迎驾贡酒有限公司（迎驾有限），注册资本为1500万元，并于2011年变更为股份有限公司。

改制后，公司业绩突飞猛进，1998年通过更新生产线以及产品开发等一系列技术改造，形成年产2万吨白酒的生产规模。企业利税跃居六安市第一，自此迎驾集团连续至今每年成为全市第一纳税大户。

2003年以来，公司推出迎驾之星系列、迎驾国宾系列酒、生态年份系列酒、百年迎驾贡系列酒、迎驾古坊系列酒、迎驾糟坊系列酒等产品，以中低价位产品抓住大众消费市场，营业收入稳步提升，并向安徽省外市场进行扩张，其中江苏省营业收入占比到2014年已提升至30.19%。

公司的营业收入于2013年达到33.95亿元，2014年由于白酒行业整体低迷业绩略有下滑，营业收入为29.59亿元，当年在安徽省内上市白酒企业中仅次于古井贡酒。

1.1.4. 2015年-至今: 成为安徽第三家白酒行业上市公司，洞藏系列厚积薄发

2015年公司在上交所A股主板上市，成为继古井贡酒、金种子酒后安徽省内第三家白酒行业上市公司。2015年开始，安徽省内白酒行业以大众消费升级为主要趋势逐步复苏，迎驾贡酒立足自身生态酿造优势，推出了中高端产品生态洞藏系列。但省内古井贡酒和口子窖更早地引入了中高端产品系列年份原浆系列产品和口子窖年份系列，从白酒行业大众消费升级的潮流中获益。而迎驾贡酒在经历了产品结构调整和新产品引入的阵痛期后，2021年洞藏系列势能彰显，公司中高档白酒量价齐升，全面带动公司业绩增长。

展望未来：十四五战略规划统筹迎驾发展。

迎驾贡酒已经清晰的制定出十四五发展战略，即424发展战略：重点发展白酒、饮料、石斛、旅游四大产业；着力打造百年迎驾、百年品牌；实现美丽迎驾、智慧迎驾、文化迎驾、快乐迎驾四大远景。从中可以看出，迎驾贡酒将坚守和持续发展白酒产业。

1.2. 公司股权结构稳定，管理层兼具管理经验与酿酒技艺

迎驾贡酒国有股权退出较早，民营体制经营。迎驾贡酒的前身佛子岭酒厂在1997年实施改制，改制设立的酒业公司股本总额为1,757.179万元，其中国有股956.2万股，占总股本的54.4%，由佛子岭酒厂持有。2000年酒业公司增资扩股将股本总额由1,757.179万股增加到3,514.3万股，其中，国有股由扩股前956.2万股增加到1,037.5007万股。

2003年霍山县人民政府根据安徽省国有企业改革相关政策，同意佛子岭酒厂参考评估价值以每股2.22元的价格将其持有酒业公司1,037.5007万元股权转让给迎驾彩印和华夏酒业，即在2003年迎驾贡酒就完成国有股权退出，转型成为民营企业。

迎驾贡酒股权结构稳定，实际控制人任董事长。截至2022年9月：迎驾贡酒的控股股东为安徽迎驾集团股份有限公司，持股比例为74.66%。公司的董事长倪永培直接持有公司0.20%的股份，并控制母公司迎驾集团 41.79%的股份，是公司的实际控制人。

以董事长为首的高管团队兼具管理经验与酿酒技艺。倪永培自1970年加入佛子岭酒厂，1986年出任厂长，自2003年至今，一直担任公司及集团公司董事长，有超过50年的从业经验。2011年，中国酒业协会因其在白酒行业的资深地位和杰出贡献，授予他中国酿酒大师终身荣誉称号。

迎驾贡酒的高管团队中不乏具有丰富的从业经历的人员，更兼具有酿酒技术人才，实业经验带来的对行业变化的敏感嗅觉有助于公司的紧跟行业潮流，制定相应的战略。

迎驾贡酒是19家上市白酒企业中为数不多的民营企业，在安徽省内的四家上市白酒企业中，迎驾贡酒与口子窖是民营企业。

作为民营企业，迎驾贡酒在机制、激励等方面相比国企更加灵活。

迎驾集团的前身迎驾投资由688名自然人联合华夏公司、大同丝绸设立，其中688名自然人绝大多数都为迎驾集团及其关联公司的员工。经过内部股权转让，截至公司上市，迎驾集团仍有191名自然人股东，其中不乏公司长期员工。公司高管中更是有多人持有迎驾集团股份，这能够充分激励员工，调动管理层积极性。

公司以白酒业务为核心，适当发展上下游配套产业：迎驾贡酒通过曲酒分公司、酒业分公司和销售公司分别进行基酒的生产、成品酒的生产灌装及白酒销售；通过容器分公司、彩印分公司及其他子公司发展行玻璃器皿、包装印刷、物流运输等白酒上下游配套产业，形成了较为完整的产业链条。

2. 安徽省经济快速发展，政策利好，白酒发展基础稳健

2.1. 安徽省是白酒产销大省，经济发展带动白酒消费升级

迎驾贡酒是区域型酒企，销售收入的约60%来自于安徽省内。因此，安徽白酒市场的发展对迎驾贡酒至关重要，此外，迎驾贡酒在江苏、上海也具有较高的知名度和市场占有率。

安徽省是白酒生产大省，也是白酒消费大省。2020年安徽省白酒产量达282000千升，占全国白酒产量比重约4.48%。截至2019年末，安徽省规模以上工业白酒企业101家，居全国第3位；全年实现营业收入260.3亿元，利润64.6亿元，居全国第4位。省内有4家上市的白酒企业，数量与四川持平，位居全国第一。

近年来安徽省经济发展迅速，连续多年GDP增速高于全国。省内居民可支配收入及人均消费支出亦逐年增加，人均可支配收入由2013年的15154.31元增加至2021年的30904.00元，人均消费支出由2013年的10544.09元增加至2021年的21911.00元，经济发展为白酒消费升级提供了基础。此外，省内常住人口持续增加也为白酒消费市场的扩张提供动力。

安徽市场相比较于其他市场而言更加保守，徽酒重营销、重渠道，外来酒进入壁垒高，2021年安徽白酒市场规模达350亿元，徽酒四朵金花营收合计达240.87亿元，占比达69%，占有安徽市场的大部分市场份额，加上非上市企业宣酒、皖酒、高炉家等徽酒，徽酒在本土市场具有绝对优势。

安徽省内白酒主流消费价格带随着消费升级不断攀升，这一过程也是省内白酒企业之间竞争的历史，复盘价格带的发展和省内主要白酒企业核心产品，可以分为以下几个阶段：

2008年以前：此阶段徽酒主流价格带为40-80元。口子窖推出口子窖5年定价68元/瓶，凭借盘中盘渠道模式风靡安徽；古井处于多元化试错时期；迎驾贡酒产品迎驾银星也定价68元。

2008-2014年：这一阶段主流价格带升级至80-150元。口子窖5年提价，顺势推出口子窖6年；古井贡酒新管理层上任，推出年份原浆献礼版、年份原浆5年占据该价格带；迎驾贡酒则以迎驾金星、迎驾生态年份酒分别定价128元、148元占据该价格带。

2015-2017年：2015年徽酒品牌各显神通布局新品，将徽酒主流价格带推动至150-300元。其中，古井贡酒推出年份原浆8年；口子窖则以小池窖、口子窖10年对标布局；迎驾贡酒推出生态洞藏系列，洞6、洞9卡位这一价格带。

2018年-至今：这一时期徽酒价格带逐步攀升趋于300-600元。古井贡酒推出古20，卡位500元价格带；口子窖20年位于这一价格带，并推出兼香型白酒518卡位500元价格带，迎驾贡酒则以洞16、洞20分别占据300元和500元价格带。

2.2. 次高端市场提价扩容，省内名优白酒受益

安徽省内缺少本地的高端品牌，千元以上市场被茅台、五粮液等全国性品牌占据。省内品牌古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒在次高端价格带激烈竞争。随着主流价格带不断升级，徽酒次高端市场持续扩容，同时辅以中端价格带持续放量，省内名优白酒古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等受益。

对标苏酒，徽酒次高端提价扩容或仍有空间。江苏与安徽在地理位置和饮酒品味上都十分相近，但由于经济发展程度不一致，江苏的白酒主流价格带高于安徽。从居民收入来看，2021年安徽省城镇、农村、全体居民可支配收入对标到江苏，约为江苏2015-2017年水平。

安徽省白酒的市场规模与主流价格带亦与2017年左右的江苏省相似。目前江苏省内区域性酒企洋河的核心产品M6+、M3分别卡位600、400价格带；相较之下，安徽省内白酒企业次高端产品主要卡位500、300价格带。随着未来经济发展，徽酒次高端或仍有提价扩容空间。

2.3. 政策助力，徽酒未来市场空间广阔

2021年、2020年中国酒业协会和安徽省分别对白酒产业发展发布指导意见：

2021年，中国酒业协会发布《中国酒业十四五发展指导意见》指出酒类产业集中发展趋势明显，同时预期2025年，中国酒类产业总产量将达6690万千升，比十三五末增长23.9%，销售收入将达14180亿元，增长69.8%，利润将达3340亿元，增长86.4%。

2020年安徽省经信厅、安徽省商务厅和安徽省市场监督管理局发布《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》明确指出要构建品牌强、品质优、品种多、集群化的安徽白酒产业发展体系，提升安徽白酒影响力，围绕八大重点开展工作促进白酒产业高质量发展。并提出2025年安徽省白酒企业要实现营业收入500亿元，总产量50万千升，培育年营收超过200亿的白酒企业一家，超过100亿的白酒企业两家。

安徽省本就是白酒产销大省，在政策助力下，安徽白酒市场发展未来可期。

在集中度提升、以品牌力为主要竞争力的行业趋势下，省内的名优酒企相较中小酒企更具优势。分析该政策目标，年营收超过200亿的白酒企业应为目前徽酒龙头古井贡酒，超过100亿的白酒企业两家或有可能是口子窖和迎驾贡酒。而迎驾贡酒的2021年的营业收入为45.77亿元，若达成目标，公司未来几年连续高速发展，2022-2025年营业收入的年复合增长率或将达到21.58%。

3. 生态白酒领军品牌，洞藏系列乘势增长

3.1. 生态白酒定位独特，水质优势差异竞争

迎驾贡酒生产基地位于大别山腹地的安徽省霍山县，霍山县是我国中西部地区第一个国家级生态县、首批国家级生态保护与建设示范区。

产区年均气温15℃，森林覆盖率75%以上，核心厂区环境基本保持无污染原生态，四周群山环抱，水质、土壤和气温适合酿酒微生物的生长、繁殖与富集，在全国酿酒行业中享有得天独厚的自然环境优势。

其中，水质优势尤为突出：公司酿酒用水和勾调用水为发源于霍山县境内大别山主峰白马尖的山泉水，流经竹海，经地下竹根过滤和佛子岭水库蓄积与自然净化，水质纯净，当地群众称之为剐水。

迎驾贡酒产品为浓香型白酒，产品的酿造工艺为六安地区传统酿造工艺与五粮酿造的结合：以天然的大别山山泉水，精选优质的高粱、大米、糯米、小麦、玉米为原料，以偏高温包包曲为糖化发酵剂，经续糟混蒸、跑窖循环、排排双轮底发酵、固体蒸馏、量质摘酒、分级贮存陈酿、勾调灌装等程序，酿造而成的白酒具有窖香幽雅、绵甜爽口的鲜明风格。

酿造工艺与水质优势铸就了迎驾贡酒卓越的品质，旗下产品多年来屡获殊荣：多次获得年度中国白酒酒体设计奖，产品品质倍受认可；2016年获仪狄奖，生态酿造理念得到了全国行业的认可；另外，2020年和2021年迎驾贡酒还获得了设计类奖项，独具匠心的包装设计也提升了迎驾贡酒的品牌价值。

在此基础上，迎驾贡酒提出了六位一体的生态模式：以生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费 六位一体的生态品质理念贯穿生产全过程，充分利用产区优越的自然环境，打造生态白酒的独特定位，既凸显产品品质优势，又展现企业社会责任。

技改及自动化，适应产品结构调整需求。2015年以来公司通过优质酒陈酿老熟及配套设施技术改造项目，提高了曲酒的产能利用率、扩大了54000吨优质基酒贮存能力，将15000吨普通白酒生产能力调整为中高档白酒生产能力，满足了公司调整产品结构的需求。除2020年受疫情影响以外，公司的中高档白酒产销稳步提升；半成品酒（含基酒）储备也稳步增长，满足未来增长需求。

3.2. 洞藏起势，带动迎驾贡酒量价齐升

迎驾贡酒的产品结构清晰，覆盖高中低端价位带，满足不同消费群体需求。目前迎驾贡酒产品主要包括洞藏系列、金银星系列、百年迎驾贡系列等、迎驾普酒等。百年迎驾系列、迎驾普酒、迎驾金银星基本定价100元以下，定位低端大众消费用酒；洞藏系列产品丰富，价格带布局合理，涵盖中端、次高端、高端价格带。

洞藏系列是迎驾贡酒迎合徽酒高端、次高端趋势，差异化打造生态白酒，在2015年推出的中高端产品系列。洞藏系列中，洞6和洞9定价100-300元价格带，定位中档用酒；洞16、洞20定价300-800元价格带，定位次高端产品；洞藏系列大师版定价千元以上价格带，定位高端产品，成为迎驾贡酒的形象担当。生态洞藏系列的推出弥补了迎驾贡酒此前次高端、高端产品的空缺。

推出生态洞藏系列产品后，公司重点拓展烟酒店、宴席、酒店、团购渠道，培育洞藏系列品鉴顾问。在资源聚焦下的洞藏系列表现出彩，连续保持高速增长。得益于洞藏系列的高速增长，除2020年在春节时点受到疫情冲击，2015年开始迎驾贡酒的营收逐年稳步上升，从2015年的29.27亿元增长至2021年达45.77亿元。

洞藏系列的推出优化了公司产品结构：公司近年来中高档白酒营收持续增加，与此同时公司持续梳理产品线，淘汰部分产品，带动公司整体毛利增加。

公司普通白酒毛利率由2015年的53.41%增长至2021年的56.21%，中高档白酒毛利率由2015年的70.50%增长至2021年的76.13%，公司白酒整体毛利率由2015年的62.21%增长至2021年的70.46%。

毛利率的增长叠加营业收入的增加，带动公司的净利润随之快速增长。2015年洞藏系列上市至2021年，公司的归母净利润由2015年的5.30亿元增加至2021年的13.82亿元，年复合增长率达到17.32%。其中，2020年在受到疫情冲击，消费遇冷的背景下，公司的净利润仍然保持增加，随着疫情复苏，消费回升，2021年净利润增速达44.88%。

4. 品牌引领、资源聚焦、核心区域高占有

公司的营销策略顺应市场与产品动态发展，不断升级。2015年及之前，公司坚持品牌引领、全国布局、小区域高占有的营销策略，将资源聚焦于具有较强白酒饮用习惯和亲朋好友礼尚往来的白酒消费大省，聚焦发展安徽省内、江苏、上海等基础市场，重点开发河北、湖北等战略市场，主动根据发展情况优胜劣汰，撤并华南等发展滞后和缺乏发展潜力的市场。

在市场选择、资源聚焦下，迎驾贡酒凭借成熟的销售渠道和优质的白酒，在安徽、江苏、上海形成了较高的品牌美誉度和市场占有率，培育了一定的消费者粘性，为迎驾贡酒全国化扩张奠定了基础。

2017年，为配合洞藏系列的推广，公司更改营销策略为品牌引领、资源聚焦、核心区域高占有，通过资源聚焦洞藏系列打造大单品以突围，区域聚焦基础市场，重点开发战略市场。之后，迎驾贡酒不断丰富和调整资源聚焦、核心区域高占有的内涵，升级公司营销策略。2022年公司提出，将在聚焦核心市场基础上，拓展华中、华北等重点市场和机会市场，进一步加大招商布局，提高经销商质与量。

4.1. 三大行动系统工程助力品牌建设

在品牌建设方面，迎驾贡酒延续差异化的定位，以中国生态白酒领军品牌、国人的迎宾酒为品牌定位。2018年开始，公司通过三大行动系统工程，通过文化、平台、消费者体验三方面提升品牌价值，进行品牌宣传与建设，从而在消费者心中烙下品牌印记，实现品牌与市场双赢。

4.2. 营销与渠道资源聚焦洞藏系列

自洞藏系列上市以来，迎驾贡酒高度重视，资源聚焦洞藏系列。2021年，公司对销售类分子公司进行合并整合，发布了223营销策略，即两个打造、两大提升、三大完善。特别提出打造洞藏重点市场，快速提升洞藏市场份额，扩大产品在中高端价格带的影响力。

针对性营销，打响洞藏知名度。

在营销上，迎驾贡酒以洞藏系列开展品牌建设。2016年针对洞藏系列举办50多次品鉴会；2017年举办第三届封藏大典，生态洞藏群星演唱会生态洞藏品鉴会、生态体验之旅；2018年再度举办4场迎驾贡酒生态洞藏演唱会，开展寻找民间品酒师，打响洞藏知名度；2019年策划大V探寻醉美酒厂，且2019年-2021一直延续迎驾新娘、迎驾掼蛋王、迎驾品酒师等活动，形成迎驾传统活动，持续加深消费者心中生态洞藏印象。

深度分销模式助力洞藏推广。

迎驾贡酒在洞藏系列的推广上，创新极致化分销模式1+1+N模式，即1个办事处经理+1个业务经理+N个业务员，为洞藏系列客户提供精细化服务。自洞藏系列推出以来，公司不断针对洞藏系列进行渠道建设活动。洞藏系列上市时间短，经销商的利润相对丰厚，渠道推力足，助力洞藏系列产品起势。

4.3. 精耕细作下沉市场，核心区域高占有

为配合产品结构调整，迎驾贡酒不断调整其营销架构，进一步促进渠道扁平化。针对中高档产品成立安徽迎驾酒业销售公司，顺应数字化针对电商产品组建安徽迎驾电子商务有限公司，针对散酒、普酒、定制酒等采用事业部制度，对整个销售体系进行优化，为业绩增长奠定基础。

迎驾贡酒对渠道和终端控制力强。

公司在区域内择优选择多家经销商以避免客户垄断风险。2016年以来公司前五大客户的销售额占比一直在保持在5%以下，远低于其他三家上市徽酒前五大经销商销售额占比，对单一渠道依赖性低。并且，公司2016年对终端网点进行建档管理，近年来通过经销商优胜劣汰不断优化经销体系。

2021年公司大力发展新经销商的同时对散装酒、简装酒客户进行整合：省内净增加经销商20家，其中，共增加经销商99家，减少经销商79家，省外净减少经销商4家，其中，共增加经销商82家，减少经销商86家。

省内市场下沉与省外市场拓展有效，公司经销商数量与销售人员数量大幅增加。公司省内经销商由2015年的279家增加至2021年的643家，省外经销商由2015年的357家增加至2021年的632家；销售人员数量由2015年的1424人增长至2021年的1632人。

5. 成长能力：省内省外市场都具扩张空间

5.1. 省内：安徽省内对标古井贡酒、口子窖看迎驾贡酒省内成长空间

徽酒内卷激烈，将迎驾贡酒与古井贡酒、口子窖从区域、渠道、产品等多方面进行对标，可以看迎驾贡酒未来省内增长空间。

5.1.1. 迎驾贡酒区域位置占据优势

从省内区域来看，迎驾贡酒位于六安，根据酒食汇测算，六安白酒市场规模在省内仅次于合肥和阜阳，且地理位置毗邻合肥和阜阳，有较强的市场基础。省会合肥的消费能力上有益于迎驾贡酒次高端扩容，又对周边城市辐射能力强，能够带动周边城市白酒消费。因此从地理位置来看，迎驾贡酒在安徽省内具有较强的张力和扩张基础，相较位于毫州的古井贡酒和位于淮北的口子窖具有优势。

5.1.2. 迎驾贡酒深度分销模式，渠道利润丰厚

从渠道建设方面来看，口子窖实施区域总代模式，根据公司整体战略，分区域、分产品进行管理，将全国划分为若干区域，在区域中选取有实力的经销商代理并组织该区域营销工作。目前分为省内和省外两大区域，在安徽省内市场实施渠道下沉，提升渠道终端覆盖率；在省外市场，重点突破大湾区、长三角、京津翼等市场，加大团购渠道运作力度。

古井贡酒主要采用深度分销模式，随着2008年年份原浆系列推出，推出三通工程，多年来深入实施三通工程促进渠道下沉，极致化深度分销模式。

三通工程指路路通、店店通、人人通，即在选定的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，从而达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化，在阶段性目标上，先达到区域第一，然后将模式进行复制，将各区域市场连接起来，扩大市场占有率，最终达到市场销量第一。目前，古井贡酒推出5.0战略，进一步推进渠道扁平化，彻底走向以终端用户为中心。

因此，从渠道来看，三大徽酒渠道各有特色，都采用直销加经销的模式、促进渠道扁平化。

但相较于古井贡酒2008年推出的年份原浆系列以及口子窖20世纪初期推出的口子窖系列而言，迎驾贡酒生态洞藏系列2015年才推出，距今时间短，渠道利润相对来说更加丰厚，这就使得迎驾贡酒具有较强的渠道推力。

其次，迎驾贡酒专设销售公司，对不同产品分类管理，分品类专业化运营。最后，相较于口子窖和古井贡酒，迎驾贡酒前五大经销商销售占比低，这使得迎驾贡酒对单一渠道的依赖性低，更有益于整个渠道的优化与管理。

5.1.3. 迎驾贡酒差异化生态白酒，具有竞争力

在产品上，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖都有大单品系列，以大单品系列带动整体产品放量，以高端系列拉升品牌形象，适度提升整体价格。迎驾贡酒洞藏系列推出后，产品矩阵中高低端完善，增强了其在省内的竞争力。

差异化定位生态洞藏，创新品类出圈。

在产品特点上，古井贡酒和迎驾贡酒都为浓香型白酒，迎驾贡酒的口感更加绵柔，在安徽、江苏等地区具有市场。口子窖则为兼香型白酒。迎驾贡酒洞藏系列自上市以来主打生态白酒路线，形成差异化竞争优势，引领迎驾贡酒产品结构升级。

5.1.4. 迎驾贡酒费用投放精准，品牌建设空间大

近年来，迎驾贡酒的销售费用率随营收增长下降，主要原因是2020-2021年受到疫情影响，迎驾贡酒传统营销活动诸如群星演唱会、寻找品酒师、寻找掼蛋王等受阻，销售费用下降，由2019年的4.63亿元下降至2021年的4.45亿元。

相较于古井贡酒、口子窖高举高打的品牌建设，迎驾贡酒寻找品酒师、寻找掼蛋王、迎驾新娘等品牌建设活动更加聚焦安徽省内市场，品牌活动投入更加精准化，近两年销售费用率在三家徽酒中最低。低费高效的营销策略既给盈利让渡空间，未来在更加全国化高端化的品牌建设上，或有更多发展空间。

5.2. 省外：周边省份市场前景广阔

公司周边的江苏、山东、河南、湖南、湖北、江西等省份均为白酒消费大省，白酒销售市场前景广阔。在区域性酒企中，迎驾贡酒开拓省外市场较为成功。迎驾贡酒的本省营业收入占比约为60%，对比同省口子窖和金种子酒，迎驾贡酒对安徽省内的营业收入依赖程度显著更低。

其中，公司在江苏省布局较早，市场基础良好，在2014年公司在江苏市场的营业收入就达到8亿元。

根据微酒记者调查：目前江苏省内徽酒的市场份额约35亿元，迎驾贡酒约占10亿元，仅次于古井贡酒。江苏省白酒的主流价格带高于安徽省，有利于中高档产品的市场拓展。

在苏南地区，600元价格带正逐渐接替400元价格带成为商务消费的主流，价格带上移又为江苏市场扩容。目前，江苏省的外省白酒的市场规模共约240亿，迎驾贡酒占比仍然较低，无论从存量角度还是增量角度，迎驾贡酒在江苏市场都存在增长空间。

此外，与安徽省同样紧邻的山东省和河南省，白酒市场规模大，分别约有600亿规模的白酒市场；且没有特别强势的本土品牌：本土品牌中的佼佼者仰韶酒业和景芝白酒的营业收入也分别只有约22亿和11亿元。这两地的高端白酒市场被全国性名酒企业占据，但目前大众消费价格带相比安徽略低，随着大众消费升级，中端、次高端市场充满发展空间。

6. 报告总结

未来看点：

1） 洞藏系列逐步由洞6/洞9放量转向洞16/洞20发力，我们预测迎驾贡酒未来产品端仍然具有强势竞争力。

2）迎驾贡酒针对洞藏系列采用1+1+N深度分销模式，以扁平化的渠道结构为洞藏客户提供精细化服务；且相较竞品，洞藏系列处于产品生命周期的成长期，渠道利润或相对来说更加丰厚。我们预测洞藏系列会延续渠道端的强竞争力。

3）迎驾贡酒品牌建设上投入精准化、费用率低，未来在品牌建设上有可为空间。

6.1. 营业收入拆分

近年来徽酒消费升级趋势明显。迎驾贡酒迎合趋势，主推洞藏系列：深耕安徽市场、辐射周边市场。迎驾贡酒将资源聚焦于洞藏系列，市场导入成功，洞藏系列逐步放量。

从省内来看，以消费升级驱动的市场扩容持续进行，省内中高档白酒将保持较高增速。对于白酒以外的其他业务，2022E-2024E按照平均水平给予其平均增速为4.89%。

6.2. 营业成本拆分

公司聚焦洞藏系列，打造生态白酒第一品牌，加大研发投入提高产品品质，随着迎驾洞藏品质稳定，预设2022-2024年研发费用率分别为0.43%/ 0.87%/ 0.98%；2022年疫情反复，线下诸如群星演唱会、寻找民间品酒师、寻找迎驾新娘等活动受阻，线下营销活动减少，因此预计2022年销售费用率减少，之后而随着疫情复苏，线下活动增加，销售费用率增加，我们预计销售费用率2022-2024年分别为8.07%/ 10.11%/ 11.89%，此外随着迎驾贡酒数字化营销系统建设，管理数字化提高管理效率，减少管理费用，2022-2024年预计管理费用率分别为4.08%/ 4.85%/ 4.89%，各产品营业成本参考营业收入同步变化。

6.3. 盈利预测

安徽省白酒产业集中度提高，有益于名优白酒企业。迎驾贡酒聚焦洞藏，打造生态白酒，形成差异化竞争格局，渠道利润丰厚促进省内渠道下沉、省外开拓市场。

随着国家城镇化建设，居民可支配收入及支出不断增加，消费升级，而安徽省内经济发展增速高于全国平均水平，省内政策利好，公司精准化营销，提升产品质量，促进渠道扁平化，洞藏系列持续放量。

根据公司2022年半年度报告，考虑相关疫情对白酒动销影响，我们预计公司将保持稳健增长，我们预测2022-2024年营收54.89/ 64.47 /74.89亿元，同比增长19.93%/ 17.45%/ 16.17%；归母净利润18.64/ 19.75/ 22.07亿元，同比增长34.91%/ 5.92%/ 11.74%；EPS 2.33/ 2.47/ 2.76元/股。

公司产品结构持续优化，洞藏系列产品快速增长；且公司积极进行品牌、渠道建设，拓展省外市场。

综合考虑公司各方面优势，采用可比公司估值法，我们认为迎驾贡酒2022年合理估值区间为30-35X，预计2022总市值区间为559.2-652.4亿元，对应目标价为69.90-81.55元/股。

7. 风险提示

宏观经济下滑：宏观经济环境发生的系统性风险对白酒行业和公司的发展都有可能产生不利的影响。

食品安全风险：食品安全、环境保护等政策对白酒行业以及产品的要求越来越高，公司生产的白酒产品主要供消费者直接饮用，产品的质量安全、卫生状况关系到消费者的生命健康。

市场扩张不达预期：如果市场竞争加剧或消费者对白酒的消费需求下降，且公司未能及时有效拓展其他市场，将对公司的生产经营活动产生不利,从而影响战略目标的实现。

市场竞争加剧：中国白酒行业总体产能过剩，市场竞争非常激烈，竞品若不断加入市场方面的投入，公司未来抢占全国市场份额将会存在较大挑战。

疫情反复影响消费：新冠疫情反复对消费者的消费行为和习惯的影响。

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