（报告出品方/分析师：申万宏源证券周缘 吕昌 任钰枭）

1. 行业：预计新疆白酒量价齐升，2025 年规模有望提升至 60 亿元

1.1 新疆白酒规模约 40 亿，伊力特一家独大，以中低端为主

新疆白酒兴盛于新中国成立后，坎坷发展中形成了广泛的浓香氛围及伊犁酒区域品牌。

新疆白酒酿造起源于明朝，兴盛于 1950 年代后，但由于新疆地广人稀，当地消费容量有限而全国运输成本较高，故长期未形成全国化的大品牌。

现代主要的新疆白酒企业大多于 1950 年后成立，如伊力特、肖尔布拉克、三台、新安等。

新疆白酒消费氛围主要为浓香型白酒，本地酒厂也基本只生产浓香型白酒。新疆白酒生产企业沿地势形成了昆仑山、天山两大产酒带。

新疆白酒约 40 亿规模，伊力特一家独大，其他公司格局分散，价格带长期以 200 元以下为主。

作为伊犁酒核心产区肖尔布拉克镇的两大品牌，伊力特与肖尔布拉克是新疆收入规模最大的白酒品牌，2019 年伊力特市占率约 43%，肖尔布拉克市占率约 5%，其他疆内品牌市占率 3%左右，疆外品牌市占率约 49%。

分价格带来看，新疆白酒以中低端白酒为主，2019 年 100 元以下品牌约占 42%，由地产品牌强势占据，其中龙头伊力特高中低档错位分布，产品线全覆盖。

在高端市场，全国化一线名酒占据主要市场份额。

从整体价格带变迁来看，新疆白酒提价主要为低价酒的小幅度提价，价格带长期以 40-80 元的大众消费和 100-200 元的商务消费为主。

1.2 新疆政策重心转向经济发展，白酒消费环境改善

新疆经济长期依赖第二产业，且南北疆发展极不均衡。新疆经济长期处于全国中下游水平，由于过去对资源型工业依赖较高，新疆 GDP 增速波动较大，2009、2015、2020 年由于金融危机、疫情等因素，GDP 增速大幅下降。

从过去十年 GDP 构成来看，新疆经济仍以工业、建筑业占主导，但第二产业占比逐渐下降，第三产业占比逐步上升，经济结构逐步改善。

新疆以天山为界分为北疆、南疆，由于地理环境、历史发展等因素的制约， 新疆发展重北轻南，长期以来北疆在农业、工业、服务业等产业发展水平显著高于南疆。

图 4：新疆 GDP 及增速 图 5：新疆 GDP 构成

2012-2019 年新疆白酒规模小、增长慢，主要由政务消费向商务消费转移、恐袭事件导致人口外流、经济发展增速较缓。

2020-2022 年新疆白酒行业同样表现不佳，主因疫情反复导致消费场景缺失。三公消费限制导致白酒政务消费向商务消费转移。

2012 年限制三公消费后，新疆三公经费从 2012年的 8.4 亿元下降至 2020 年的 2.2亿元，白酒消费从政务消费转向商务消费，行业经历调整后再次进入稳定发展。

2010-2021 年治疆主要目标是维稳和扶贫，经济发展较缓慢。

2020-2022 年新疆疫情反复，大量白酒消费场景消失。

2010-2016 年，前湖南省委书记张春贤调任新疆党委书记，以维稳作为治疆主要目标，但新疆经济发展仍较为缓慢，人口外流较多，消费环境不佳。

2016 年 8 月，西藏党委书记陈全国调任新疆党委书记，组成维稳和发展两套工作班子，在维稳仍作为主要政治目标的前提下大力发展民生，积极扶贫。2016-2021 年，新疆维稳工作成效显著，实现全面脱贫，经济有所改善，但又逢 2020-2022 年疫情反复，消费环境仍然不佳。

图 7：新疆人口外流严重

随着维稳扶贫的基本实现，2022 年后治疆重心为经济发展，2022 年底疫情防控政策 放开，预计 2023 年新疆白酒消费环境将显著改善。

2021 年 12 月，曾任广东省长且多次带队援疆考察的马兴瑞调任新疆党委书记，以经济发展为主要治疆目标，2022 年针对招商引资、经济稳增长、科技创新、国企改革、人才支持等方面发布了一系列政策。随着 2022 年底全国疫情封控政策逐步放开，预计新疆人流、物流、商务活动将逐步恢复，预计 2023 年新疆白酒消费环境将显著改善。

1.3 新疆白酒有望量价齐升，预计到 25 年行业规模提升至 60 亿元，CAGR 为 15%

新疆白酒规模约 40 亿元，2012 年后增速缓慢，以价格驱动为主。2019 年新疆白酒收入约 40 亿元，销量约 5-6 万吨。从收入来看，2012-2019 年 7 年收入 CAGR 约为 8%，由于新疆市场容量有限，总体收入增速放缓。

从产量来看，2020 年新疆白酒产量约为 5.1 万吨，实际上 2010-2022 新疆白酒产量长期在 5-7 万吨，近年来产量负增长，而新疆白酒 产销率长期处于 95%-110%，故新疆白酒销量也为负增长。

从价格来看，2012-2019 新疆白酒吨价 CAGR 约为 7%。总体来看，新疆白酒收入增长由价格增长驱动，目前增速较低。

从行业驱动因素来看，新疆人口数量增速较低，人均白酒消费量长期在 2-3kg 波动，核心驱动因素白酒价格增长主要源于经济发展。

新疆人口增速低，从 2011 年 2225 万增长 至 2021 年 2589 万人，CAGR 仅 1.5%。2001-2020 年新疆白酒人均消费量在 2-3kg 波 动。

新疆人均 GDP/城镇居民人均可支配收入从 2011 年 30087 元/15514 元增长至 2021 年 61725 元/37642 元，CAGR 为 7.5%/9.3%，约等于新疆白酒吨价 2012-2019 年 CAGR 的 8%。

总体来看，新疆白酒收入增速与人均 GDP、城镇居民人均可支配收入增速较一致，新疆白酒行业增长驱动力主要为经济发展带来的居民消费水平提高，进而带来的白酒价格提升。

长期来看，新疆密集出台政策支持经济发展，预计受抑制的消费升级将逐步显现，2022-2025 年吨酒价格 CAGR 约 10%。

过去区域地产酒高速发展的重要原因在于当地经济发展带来消费升级，使区域白酒规模不断提升。

背后逻辑是随着政策制定，招商、投资增多，政商务白酒消费增多，而政策执行到位后带来当地居民收入提升，宴席、自饮等白酒消费增多。

2015-2021 年江苏、安徽白酒规模 CAGR 约为 9%、8%，新疆白酒规模 CAGR 约为 6%，且体量一直不大。

江苏、安徽地处长三角，经济发展较好，政策支持多是白酒发展的主要驱动力，从固定资产投资、GDP 的规模、增速差异可以理解三个地区白酒消费的差异。

2015-2021 年，江苏密集出台政策发展经济，加强对外贸易、互联网+、电商、创业等产业发展；同期，安徽同样密集出台政策大力发展制造业、商贸转型、普惠金融、工业互联网、创业、基础设施建设等产业。

新疆从 2022 年开始密集出台一系列经济发展政策，对各行业招商引资、人才引进、国企改革、科技创新等方面大力支持，预计新疆固定资产投资、GDP 将实现恢复增长，未来五年发展可参考江苏、安徽 2015-2021 年。

从政策传导到经济再传导到白酒消费，预计未来五年新疆白酒消费发展可参考江苏、安徽 2015-2021 年白酒发展，通过消费升级实现规模提升。

从江苏白酒发展来看，人均可支配收入是白酒主流价格带提升关键，3 万元/4 万元对应 300 元/400 元价格带。

江苏 2011 年白酒吨价提升后，2013-2015 年增长停滞，2016 年后重新增长。江苏过去十年主流价格带有两轮提升，在 2013 年从 200 元提升至 300 元，人均可支配收入达到约 3 万元，在 2017 年进一步提升至 400 元，人均可支配收入达到约 4 万元。

图 18：江苏白酒吨价（万元） 图 19：江苏白酒主流价格带及人均可支配收入变化

从安徽白酒发展来看，人均可支配收入是白酒主流价格带提升关键，2 万元/3 万元对应 120 元/200-300 元价格带。安徽 2010-2012 年白酒吨价逐步提升，2013-2015 年行业低谷期吨价下降，2016 年后重新增长。

安徽过去十年主流价格带有两轮提升，在 2012 年从 80元提升至 120 元，人均可支配收入达到约2 万元，在 2017 年进一步提升至 200-300 元，人均可支配收入达到约 3 万元。目前安徽人均可支配收入超过 4 万元，我们观察到部分城市主流价格带正在向 400 元以上提升，这和江苏过去经验相符。

新疆白酒主流价格带长期在 40-150 元，在 2012 年、2017 年有两次价格带的提升。

从人均可支配收入来看，新疆 2017 年达到 3 万元，几乎接近安徽当时的 3.16 万元，同样 的人均可支配收入下，新疆白酒价格带从 80 元提升到 150 元，远低于安徽从 120 元提升 到 200-300 元，主因二省经济发展差异较大。

在 2018 年后新疆人均可支配收入增长缓慢，被安徽拉开差距。安徽 2021 年人均可支配收入达到 4.3 万元，而新疆仅 3.8 万元。过去几年新疆经济发展增速较缓，且由于局部疫情反复，白酒消费场景大量减少，随着未来政策大力支持经济发展，预计新疆受抑制的消费升级会逐步显现，人均可支配收入有望提升至 4 万元以上，白酒主流价格带有望提升至 200 元以上。

参考江苏、安徽两次价格带提升期间白酒吨价 CAGR 大多在 10-20%，考虑到新疆白酒消费环境弱于江苏、安徽，故白酒吨价增速或更低，我们预计新疆未来五年吨酒价格 CAGR 约为 10%。

考虑到 2025 年是十四五规划收官之年，较多白酒公司均制定了十四五期间的战略及目标，

故我们选取 2025 年作为行业及公司发展的重要预测时间节点。从人口数量来看，新疆近年一直保持低位增长，假设未来 5 年新疆人口每年增长 1%。

从销量来看，疫情导致过去两年人均消费量下降，预计中长期逐渐恢复正常水平，假设 2025 年人均白酒消费量恢复到 2019 年水平之上。

从价格来看，消费升级有望带来价格提升。我们预计 2021-2025 年新疆白酒量价齐升，销量 CAGR 为 4.2%，吨价 CAGR 为 10%，行业规模提升至 60 亿 元，CAGR 为 14.7%。

2. 公司：改革成效渐显，基本面改善确定

2.1 公司深耕新疆白酒多年，近年受疫情影响处于业绩低谷期

公司为国资委控股，股权结构清晰且集中。公司大股东为国资委旗下的新疆伊力特集团有限公司，其持股比例为 41.82%，其余股东持股比例均在 1%以下。

伊力特集团母公司新疆可克达拉市国有资本投资运营有限责任公司长期由新疆生产建设兵团 100%全资控股，2022 年 2 月国投公司由国有独资变更为国有控股，由兵团四师国资委、兵团国资委共同持股，持股比例分别为 90%、10%，伊力特由地方政府控股变为国家控股，股东战略地位提升。

图 23：伊力特股权穿透图

深耕新疆多年，白酒主业逐步集中。伊力特集团前身为设立于 1955 年的十团农场副业加工厂酿酒组，之后四十年公司逐步建厂并形成伊力牌白酒品牌。

1999 年，伊力特实业股份有限公司成立并上市。

2006-2018 年，伊力特集团通过资产重组、股权转让与出售等方式逐步剥离了房地产、金融、煤化工、印务等与主业无关的项目，白酒主业逐步集中。

上市以来公司发展分为五个阶段，近年受疫情影响处于业绩低谷期。

1）1999-2002年：海外金融危机导致国内经济承压，叠加白酒消费税调整，公司收入长期在 5 亿元以下，收入、净利润增速缓慢。公司完成改制并上市。

2）2003-2012年：白酒黄金十年，经济环境好，公司收入、净利润 CAGR 达 17%、12%。公司早期发展多业务谋求增长，后逐步剥离聚焦白酒主业。

3）2013-2015年：三公消费限制，政务消费向商务消费转移，白酒行业深度调整，公司深耕新疆，收入维持在 17 亿左右，没有显著下滑，净利润小幅提升。公司打造伊力老窖核心品牌，进行渠道深耕、品牌文化建设。

4）2016-2019年：白酒行业由政务消费向商务消费转变，消费升级驱动行业高速成长，公司收入 CAGR 约 9%，净利润 CAGR 约 12%。公司进行营销、渠道、品牌等一系列改革。

5）2020-2021年：疫情导致消费场景缺失，公司收入下滑至 20 亿元以下。公司在渠道、营销、品牌、产品等方面持续深化改革。

2.2 管理层改革方向正确，成效将逐步显现

前任董事长徐勇辉任职二十余年，完成公司上市，确立了产品及渠道体系。公司主要经历过两任董事长，前任董事长徐勇辉于 1994 年开始担任伊力特总经理，于 2016 年 7 月离职，时年 50 岁的现任董事长陈智接任董事长一职。

前任董事长徐勇辉在职二十余年，期间完成了公司上市，主导确立了伊力特产品体系，构建经销商包销渠道模式，在行业早期使伊力特迅速发展，同时构建厂家与大商利益共同体，大力发展省外市场。

现任董事长陈智自 2016 年开始进行产品、品牌、渠道、激励等一系列改革措施，产品聚焦主力，品牌加大自营及高端化力度，渠道强化掌控力并布局线上，激励体系更市场化。

2016 年陈智董事长上任，解决公司长期发展中存在的业务繁杂、渠道模式包销为主、大商依赖度较高等问题。陈智董事长管理经验丰富，曾先后在农四师拜什墩农场、恒信贸易、新疆伊帕尔汗香料股份有限公司担任管理层。

在任职新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长期间，陈董事长提出拓展护肤品、旅游等高附加值产业布局，经过十年管理将公司从地方香料小品牌打造成新疆知名香料品牌并实现全国化，并成功实现新三板上市，使其成为中国香料行业首家新三板上市公司。

我们认为公司 2016 年后的改革措施方向正确，只是 2016-2020 年新疆仍以维稳、扶贫为主要政治目标，经济发展较缓慢，且 2020-2022 年疫情导致消费场景缺失，随着 2023 年后新疆经济发展，消费大环境改善，公司改革成效将逐步显现。

2.3 品牌及产品力强化，价格带有望提升

作为兼具英雄本色与西域文化的区域酒龙头，伊力特具备较强产品基础与品牌美誉度。

伊力特为浓香型白酒，凭借天山水、伊犁河谷优秀的酿酒地理优势，伊力特酒品质优越、风味独特，具备较强的产品力基础。

新中国成立之初，新疆生产建设兵团开荒戈壁，创业之途筚路蓝缕，伴随新疆发展的伊力特品牌也烙印上英雄本色与西域文化，自诞生之初伊力特便饱受赞誉。

公司核心单品是中端酒小老窖，随着产品结构升级，高档酒收入占比提升。

按价格带划分，伊力特产品分为三个档次，次高端酒主要为伊利王，规模 3-4亿，收入占比约 15-20%；中端酒主要为老窖，其中小老窖是公司核心大单品，规模 10 亿左右，收入占比约 50%；低端酒为特曲、大曲，长期由多家经销商包销，形成较多品牌，规模 6-7 亿，占比约 30%。

公司产品结构持续提升，高档酒收入占比从 2016 年的 54%提升至 2021 年的 70%以上，中档酒、低档酒收入占比持续下降。

过去公司主要通过削减众多低端产品，聚焦主力产品并直接提价进行产品结构升级。

2017 年，伊力特成立新产品开发，包装更新领导小组，梳理现有产品体系，聚焦主线产品，并推进伊力特二维码项目建立产品溯源体系，防窜防伪。

同时，伊力特在 2018 年发布价格带 200-400 元的主力产品伊力壹号窖，意在以伊力壹号窖为代表进行产品升级换代，同时公司是提出 1+2+3+X 品牌发展战略。

公司于 2021 年 7 月顺利完成次高端品牌伊力王经销权的回收、交接、过渡工作，成立伊力王酒事业部，预计今后产品结构持续提升。

2.4 渠道模式改革，公司掌控力增强

公司渠道模式长期以大商包销为主。伊力特早期渠道模式一直采取经销商包销的模式，以大商为主，前五大客户收入占比一直在 50%以上。

早期伊力特产品由经销商自主命名、设计、推广、销售，品牌为经销商所有，渠道维护和广告费用大部分也为经销商承担。

经销商包销模式下公司只负责生产灌装、品牌运营，投入费用较低，物流成本转移给经销商，同时也给渠道较大的利润空间和灵活的品牌操作手段，优势在于产品铺货和品牌推广快，缺点在于厂家对渠道管理力度差，价格体系和品牌形象难把控。

公司目前收入全部来自批 发代理，无直销渠道。 图 28：伊力特前五大客户收入及占比

2016 年陈智董事长上任后，为解决公司包销模式长期以来对渠道掌控力弱的问题，公司进行渠道改革，设立电商公司及品牌运营公司，对部分高端品牌收回包销权并转为自营，渠道模式由全部包销转变为经销商+自营+线上。

疆内渠道方面，公司加大线上布局，提升经销商执行效率，仍以包销模式为主。2017 年公司成立酒宇商贸公司，完善营销组织构架，淘汰无市场的经销商。2018 年公司与京东、天猫、酒仙网、壹玖壹玖酒类平台合作，进行线上渠道布局。

2021 年 7 月公司顺利完成伊力王品牌经销权的回收、交接，成立伊力王酒事业部，为未来其他产品包销模式的转变提供经验。

核心单品伊力小老窖由原来的伊犁糖酒公司独家包销运营调整为经销商包销、品牌运营中心、电商三种渠道共同销售，其余核心单品如伊力老窖、伊力特曲等仍为包销制。

疆外渠道方面，浙江大商、品牌运营公司、电商公司三方共同强化渠道力。

大商浙江商源从 1998 年起就与公司合作，以包销模式代理伊力老陈酒、伊力特曲。2017 年 2 月，公司与主要经销商合资成立伊力特品牌运营公司，逐步破除沿用多年的包销买断模式，加强经销商改革。

品牌运营公司主要负责伊力特品牌在疆外的招商布局、品牌建设、产品营销推广等工作，21 年已完成河南、山东济南、四川成都的招商工作，广东、甘肃、江苏新进经销商的产品已投放市场。2020 年公司品牌运营中心出资设立电商子公司，整合电商资源，提升线上销售能力，当年实现 2534 万元收入，21 年实现 1.08 亿元收入。

3. 盈利预测与估值

收入端。我们认为随着新疆经济发展，疫情导致缺失的消费场景恢复，新疆白酒规模扩容确定性强，而公司作为新疆白酒龙头，随着公司改革成效逐步显现，公司有望扭转过去两年的经营下滑并在行业扩容中更进一步。

分区域来看，预计未来伊力特仍将是新疆白酒龙头，乐观/中性/悲观情况下假设 2025 年疆内市占率为 47%/41%/35%。

我们预计2025 年新疆白酒行业规模 60 亿元，乐观/中性/悲观情况下对应伊力特疆内收入 28/25/21 亿元， CAGR 为 19%/15%/10%。

假设伊力特疆内收入占比不变，乐观/中性/悲观情况下公司 2025 年收入为 38/33/28 亿元。

我们认为随着行业复苏、消费升级、公司渠道改革，高档酒增速将快于其他档次产品，中性假设下，预计 2022-2024 年高档酒收入增速分别为-11%/40%/26%，中档酒收入增速分别为-20%/25%/15%，低档酒收入增速分别为 -20%/20%/5%。

中性假设下，我们预计 2022-2024 年公司营业收入 16.76/22.66/27.8 亿元，增速-13.51%/35.22%/22.66%。

利润端。公司提升毛利率主要有两条途径，

一是在新疆白酒消费升级趋势下提升产品结构或直接提价。

2018-2020 年高档酒收入占比从 64%提升至 75%，而 2021 年因疫情影响下降至 70%，假设未来高档酒收入占比每年提升 2%左右。2020 年及 2021 年高档酒吨价增速均在 20%以上，假设直接提价带来高档酒每年吨价提升 10%左右。

二是通过渠道改革，经销商包销改为直销，收回渠道利润。

伊力特于 2021 年收回伊利王品牌做直销，2022 年渠道调整后因疫情影响整体动销较差，预计 2023 年动销逐步恢复。当前伊利王渠道（经销商+终端）利润约 20-25%，预计渠道利润收回后带来毛利润提升 10-15%。

随着产品结 构提升、直接提价及渠道改革，预计 2022-2025 年公司酒类毛利率提升 3-6pct。

随着公司经营恢复正常节奏，我们预计公司销售费用率、管理费用率、税率逐年下降，研发费用率保持稳定。

综上，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1.66/3.76/5.18 亿元，增速-46.9%/126.6%/37.8%

估值。伊力特为新疆白酒龙头，我们选取类似的区域白酒公司作为可比公司，其中今世缘为江苏区域白酒，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖为安徽区域白酒，老白干酒为河北区域白酒，金徽酒为甘肃区域白酒。

考虑到伊力特 2022 年业绩因疫情原因大幅下滑，预计 2023 年业绩逐步恢复正常，故 PEG 计算采取归母净利润 2023-2024 年增速。

可比公司 2023 年 PEG 均值为 1.34，故给与公司 2023 年 1.34 倍 PEG，对应目标市值 190 亿，较 2023 年 2 月 7 日收盘市值仍有 48%的上涨空间。

风险提示：

1、经济下行影响白酒需求。区域白酒消费和当地经济发展水平高度相关，虽然治疆目标转向经济发展，但经济刺激政策可能生效缓慢，若新疆经济发展速度较慢，则新疆白酒行业增速可能不及预期；

2、新冠疫情反复可能导致白酒消费场景缺失。新疆 2020-2022 年因局部疫情反复导致的封控时间较长，白酒消费场景大量缺失。2022 年底防疫政策放开，但疫情仍影响消费心理，若大规模疫情反复，仍可能会影响宴席、聚饮等白酒消费场景；

3、食品安全事件。历史上白酒行业曾受到山西假酒案、塑化剂事件影响，若邻近地区发生影响较为恶劣的食品安全事件，可能导致公司业绩受到影响

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