（报告出品方/分析师：中银证券邓天娇 汤玮亮）

民营机制，经营稳健，激励有待完善

徽酒龙头，兼香型白酒代表

口子窖为徽酒龙头之一，省内市占率约为 15%左右，兼香型白酒的代表。

公司产品品质优良，荣获多项国家殊荣。

根据公司官网介绍，口子窖的前身为1949年成立的国营濉溪人民酒厂。经过多年的发展，1997 年安徽口子集团成立，2002年，口子集团联合其他发起人股东发起成立安徽口子酒业 并于 2015 年在上交所挂牌上市，成为全国第17家、安徽第 4 家白酒上市酒企。

从股权结构来看，口子窖为中国白酒上市酒企中为数不多的民营企业之一，口子 5 年、口子 6年为安徽省内流通大单品，畅销20余年。

随着行业环境的变化及省内竞争格局的不断加剧，公司于2019年迈入了改革期，开启了新一轮的征程。

口子窖是兼香型白酒的代表。

兼香型白酒是指具有两种及以上主体香的白酒，口子窖是兼香白酒的代表，兼具浓香和酱香口味，酒体风格为一酒多香、辨识度极高。

根据公司官网，2010 年，全国白酒标准化委员会兼香型白酒分会落户口子窖，公司负责兼香型白酒行业标准立项、起草和制定工作，奠定了口子窖作为兼香国标制定者的身份。

目前，酱香型、浓香型和清香型白酒的分技术委员会分别设在了茅台、五粮液和汾酒，而兼香型白酒的分技术委员会就设在口子窖。

口子窖的酿造工艺具有三多一高一长的工艺特点，是中国白酒行业唯一将菊花红心曲、高温曲、超高温曲多曲并用发酵的企业，创新型的酿酒工艺被评为安徽非物质文化遗产。

公司由国营改制为民营，成立至今经历多次股权变更，现公司实际控制人为徐进、刘安省，直接持股比例分别为 18.26%、11.66%。

1994年，淮北市口子酒长和濉溪县口子酒厂共同组建安徽口子酒集团，企业性质为全民所有制，由两厂共同发起设立。

1997年，为进一步规范集团运作，解决两厂因商标归属打官司的僵局，在淮北市政府的主导下，两厂成合并，合并后企业名称为安徽口子集团公司，口子集团作为法人实体，全面对人财物、产供销集中管理。

2002年，因企业发展经营需要，同时响应国企改革政策号召，口子集团申请改制，经政府批准，口子集团等发起设立口子股份，为国有法人控股。

2007年，口子集团资不抵债，申请破产。2012年口子集团破产清算完成。

2008年，安徽省商务厅批复了高盛管理的 GSCP Bouquet Holdings SRL 作为财务投资者并购口子有限酒业责任公司及增资（财务投资者对酒业不拥有任何控制权）。外资增资后，GSCP Bouquet Holdings SRL 持有公司 25%的股权。

2011年，口子有限整体变更设立口子酒业。

2015年，公司第七次股权转让，徐进受让天地龙实业部分股权，转让后徐进持股比例增至 20.29%。同年，公司在上交所挂牌上市。

民营企业，经营稳健，高管务实

公司高管持股比例超过 40%，核心团队稳定。公司人事稳定，管理团队中的主要成员自上世纪 90 年代以来一直就职公司，平均任职时间超 20 年以上。

口子窖为白酒上市酒企中为数不多的民营企业，公司高管合计持股比例超过 40%，成立至今历经多次股权变更，但公司高管及核心骨干持股数量基本保持稳定。

充分的激励叠加务实的企业文化，保障了人事稳定，避免了因管理层更迭而带来的业绩波动。

口子窖为弱周期酒企，在不同白酒周期，公司业绩表现均呈稳健态势，未曾有大起大落，我们认为这与企业文化及高管风格高度契合。

董事长徐进先生自 1997 年加入口子窖至今已有二十余年，见证了酒厂从濒临破产到逆势增长，从成功上市再到重启改革的发展历程，对应口子窖的营收规模，从 1997 年不足 2 亿元发展至现在的 50 亿元。

从个人风格来看，董事长徐进为人低调务实，倡导低库存+高周转+真实市场需求的经营理念，对经销商不压货、弱约束，不看短期利益，注重企业长期、高质量的发展。

2019 年公司走出舒适圈，开启全方位系统性改革。

本轮白酒景气周期，15-19 年口子窖营收及净利 CAGR 分别为 9%、16%，增速略低于行业的 10%、20%。2019 年，公司业绩增长乏力，3Q19 公司营收及净利增速分别为-0.15%、-1.8%，而此时古井贡酒的净利增速则连续 3 个季度均为 30%以上。考虑到外部市场环境变化及内部长远的发展，口子窖自 2019年下半年开始全方位系统性改革。

董事长将 2019 年定位管理规范年，称 2019 年是公司发展极其不平凡的一年。根据微酒新闻，2019 年在口子酒业建厂 70 周年庆典活动上，百亿口子战略被首次提出。

回购股份拟用于激励核心团队，焕发企业活力 2020-2021 年回购股份，计划用于激励核心团队。

2020 年 3 月，公司公告以自有资金通过集中竞价的方式回购公司股份，回购金额不低于 1 亿元、不超过 2 亿元，回购价格不超过 50 元/股。

公司于 2020 年 6 月 12 日首次回购，2021 年 4 月 9 日回购期限届满，实际回购金额为 1.49 亿。

回购目的主要为了 充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性。 如果口子窖的激励能够得到完善，有望重新激发企业活力。

口子窖作为民营企业，公司核心管理层在上市前就已持有公司股份，但是公司 15 年上市后至今，此次为首次回购。

我们认为公司一是考虑为后来进入口子窖的核心骨干做相关安排，二是考虑到企业长效机制的建立及长远发展，通过激励提高员工士气，焕发企业活力。

2021 年是公司十四五开局之年，董事长徐进称公司此次改革为二次创业，所以与创业之初一样，公司全方位、系统性的调整，也包括在激励机制方面的相关安排。

推新品布局次高端，品牌宣传突出独特香型

开发新品丰富产品线，享受次高端价格带扩容

口子窖是兼香型白酒的代表，中高端产品占比高，口子年份系列酒已畅销安徽二十年。公司拥有口子窖、老口子、口子坊、口子美酒等系列品牌产品，其中口子年份系列酒是公司的主导产品。

从产品的发展历程来看，口子窖是最早在徽酒中提出社交饮酒概念的酒企，1998 年推出口子窖 5 年，定 位 68 元的商务用酒。

随后在 2000 年后相继推出口子 10 年、20 年、6 年。口子产品结构偏中高端，5 年以上的中高档产品占比 95%以上（2020 年）。

口子窖 5 年、6 年为省内 100-200 元价位带的流通大单品，是公司的基本盘，收入占比 40%左右，奠定了公司早年为徽酒龙头的行业地位，250-400 元价位的口子 10 年、20 年收入占比 30%左右，2018 年开始消费向次高端升级，10、20 年增速快于 5、6 年。

本轮白酒景气周期，口子窖没有充分把握结构升级的机会。

（1）消费升级带动了主流价格带的抬升，古井贡酒抓住省内流行趋势，在 2014 年重点导入古 8，随后年份原浆系列不断向上裂变。

而当时的口子窖未加大 200 元价格带产品的推广力度。古 8 抓住了极佳的时间窗口，在没有强势竞品的环境下，经过几年的培育，2018 年古 8 迅速放量，拉开了与其他酒企的距离。2020 年开始，古井贡酒加大古 20 推广力度。古井贡酒在省内次高端以上价位带占据绝对优势。

（2）对比古井，口子窖在 200-400 元价位原有产品不够强势，500 元价格带缺乏产品布局。2015-2021 年口子窖的结构持续升级，速度略慢于古井。

从吨价表现来看，口子窖的产品均价高于古井，但是 2015-2020 年以来吨价增速古井略高 于口子窖，古井复合增速 10.2%，口子窖 9.2%。

2019 年开始公司连推多款新品，全面升级产品线，给消费者新的产品体验，有望享受次高端红利。

（1）2019 年至今，公司陆续上市 5 款新品，其中 2019 年的初夏、仲秋，成交价分别为 218-228 元、 338-348 元，2021 年的兼香 518，定价 518 元。初夏所处价格带对应的竞品主要是古 8 和洞藏 16，兼香 518 则填补口子窖 500 元空缺价格带，对应的竞品主要是古 20。

（2）新产品开发思路不再沿用徽酒通用的年份酒概念，而是从产品特点出发，有望给消费者带来新的产品体验。

（3）从省内当前的竞争格局来看，虽然未来 3-5 年古井在省内次高端的龙头地位很难被撼动，但是考虑到口子窖在省内有较高的品牌美誉度和扎实的消费者基础，随着新品培育和渠道调整的深入，口子窖有望共同享受省内次高端价格带的扩容。

口子窖的 5 年、6 年安徽省内流行多年，是公司的基本盘，预计未来将保持稳定。

（1）口子窖 5 年、 6 年是安徽省内的成熟大单品，体量较大，已下沉到乡镇级别。但相对主要竞品，由于在乡镇市场投入较少，所以渠道下沉还不够。

（2）过去几年，公司多次对 5 年、6 年产品进行提价，从而确保渠道体系健康。现阶段 5 年价格 90-100 元，6 年价格 118-128 元。

随着安徽省内主流消费向次高端升级， 5 年、6 年从 19 年开始占比呈下降趋势，我们判断公司只要确保 5 年、6 年的基本盘，而不会再有太大的费用投入。

如果渠道下沉到位，还有一定的成长空间，但难以重现较快增长，预计未来将保持稳定。

2019 年开始 250-400 元价位的口子 10 年、20 年占比持续提升，享受安徽省内次高端升级趋势，有望成为安徽该价位的主力产品。

（1）随着安徽省内主流价格带抬升到 200 元以上，2019 年开始，5 年、 6 年出现降速，而 10 年、20 年则开始提速。随着动销加快，渠道利润也出现明显改善，形成了较好的良性循环。

（2）2019 年营销改革以来，公司改变了只考核总量的模式，而是对品类开始有考核要求，对 10 年、20 年单个品相增速进行考核，提升了经销商的推广动力。

消费者对口子窖的普遍认知是口子窖年份系列，而单纯的用一个系列产品很难完整的诠释口子窖的品牌内涵。

公司自 2019 年改革以来，对产品线全面升级，重构产品矩阵。从品质到包装再到新品定 位，核心宗旨是用产品说话，向消费者讲清楚口子窖的品牌内核，突出香型，突出品质。

初夏和仲秋丰富了次高端价格带，同时给消费者带来新的消费体验，预计 2022 年有望实现较快增长。

公司在 2019 年中秋前推出初夏和仲秋，包装设计迎合年轻消费群体，零售价初夏 268 元、仲秋 390 元，实际市场成交价别为 220 元左右、350 元左右。

这两款新品可以丰富口子窖在次高端的产品布局，同时显示公司的新品开发思路发生了重大变化，不再用徽酒常用的年份方式来命名，可为消费者带来新的消费体验。

2020 年由于遇上疫情，推广情况并不理想，我们判断 2021 年开始上量，预计 2022 年有望维持较快增长。

兼香 518 作为诠释口子窖品牌内涵的新品，填补了公司 500 元的空缺价格带，公司寄予厚望，为进军高价位次高端的重要战略单品。

兼香 518 是公司十四五规划中重要的战略新品，于 2021 年 5 月 18 日上市，新品命名口子窖兼香 518，其渊源为口子酒业于 1949 年 5 月 18 日建厂，数字谐音我要发承载着对美好生活的向往。

产品规格为 518ML/瓶，酒精度数为 51.8%vol，VIP 团购价 518 元/瓶，卡位高价位次高端价格带，目前以团购渠道为主。

兼香 518 受益于安徽省内次高端价格带的上移趋势，同时成为公司销售体系调整的重要产品抓手， 有望成为新的增长点。

（1）伴随着茅台在超高端价格带的持续引领，未来 2-3 年次高端和千元价格带将快速扩容且核心价格带会持续抬升。

以江苏为例，江苏作为国内消费的制高点，省内主流价格带率先升级至 300 元以上，且有次高端向高端价格带边界过渡趋势。安徽省毗邻江苏，目前省内主流价位带为 200 元左右。

在次高端扩容和安徽经济高速增长的背景下，结合省内消费升级速度，我们认为 500 元以上次高端价位段未来 3-5 年将成为省内核心消费价格带。

（2）公司可以借助兼香 518 这个新品，引入新的团购商，优化原有的大商体系，成为公司销售体系调整的重要产品抓手。

（3）口子窖兼香 518 得到公司资源的重点倾斜，叠加口子窖在省内扎实的消费基础，兼香 518 有望成为公司新的增长点。

我们认为口子窖新品的市场培育期虽然较短，但有望快速放量，主要基于以下考虑：

（1）口子窖作为省内龙头之一，公司拥有较高的品牌美誉度及消费者的忠诚度，省内消费基础扎实，大单品畅销 20 余年，产品升级路径相对顺畅。

（2）渠道模式改革，费用投放力度加大，市场营销动作增多。自 2020 年开始，公司加大布局核心终端，签协议、定量、做品鉴，市场动作及业务人员积极性较此前有明显提升，公司增加新品的专项费用投入。

（3）外部环境的变化倒逼厂家及经销商从主观能动性上改变，从而减少厂商矛盾，促进政策落实，相互配合。

费用投入力度加大，品牌宣传更加精准聚焦 2020 年之前销售费用投入力度偏弱，2020 年开始口子窖的费用投放力度明显加大。

（1）口子窖作为安徽地产酒龙头之一，凭借在当地良好的消费基础及口碑，历年以来广告费用投入处于行业相对靠后的位置。反观龙头古井贡酒则在品牌宣传方面一直高举高打，销售费用率排名白酒行业前三。我们认为两家企业费用投放差别较大，其主要原因在于企业自身的发展战略及所处的发展阶段不同。

（2）2019年公司步入全面改革以来，品牌宣传方面发生了较大的变化。

2020年公司销售费用率大幅提升 5.1pct 至 13.6%，1-3Q21 维持 13.65%的水平。

2020年公司销售费用同比增长 38%，其中广告宣传费同比增 32%。

对比同行，2020 年、1H21 古井贡酒的广告费用 8.4、4.7 亿元，广告费用率 8.2%、6.7%， 口子窖广告费用 3.8、2 亿元，广告费用率 9.5%、8.9%。

传播内容更加精准聚焦，强调真藏实窖，大国兼香的品牌内涵。

（1）2010年，全国白酒标准化委员会兼香型白酒分会落户口子窖，公司负责兼香型白酒行业标准立项、起草和制定工作，奠定了口子窖作为兼香国标制定者的身份。在茅台的带动下，过去两年酱香热兴起，强化了消费者对白酒香型的认知，独占香型的龙头白酒优势凸显。

（2）口子窖是中国兼香型白酒的代表，近一年，公司在品牌宣传方面着重突出产品香型的差异化优势，采用真藏实窖，大国兼香的广告语，为消费者全面诠释口子窖的香型优势及品质保障，清晰了品牌内涵。

尝试多样化的传播媒介，提升品牌影响力。

（1）随着消费者接受的信息渠道更加多元化，2019年以来公司也尝试选择不同的媒体进行宣传，例如联手地方政府赞助多项大型商业活动，精准对焦商务消费群体。

（2）冠名地方卫视及央视栏目，在全国性媒体进行投放，2020年口子窖作为优秀白酒品牌代表，亮相中央广播电视总台品牌强国工程。

（3）加强自媒体平台及高空广告投放的曝光度，扩大品牌音量。

（4）通过开设品牌体验馆、专卖店、高端团购等方式，吸引更多企业圈、文化圈与意见领袖走进口子，推动品牌文化的对外传播。

（5）依托口子酒文化博览园、濉溪明清酿酒作坊群遗址以及老城酿酒车间资源优势，积极推进酒文化旅游。

公司基酒储备丰富，品质输出稳定，持续抬升品牌价值。

（1）口子窖大单品 5 年、6 年在安徽省内畅销 20 余年，品质输出稳定，获得了市场的较高认同。

（2）根据公司公告，公司自 2008 年以来逐步完成口子工业园、口子产业园的项目建设，拥有发酵池上万余条，实现优质原酒年产 3 万余吨，原酒储酒 20 余万吨的产能规模。

自 2015 年上市以来不断完善优质酒原酒储备及基酒产能建设，投资总额共计 23 亿元，为未来进入高端化竞争做好了充分的准备。2020 年 1 月，公司公告以自筹资金 13.6 亿元投资建设 2 万吨大曲酒酿造提质增效项目（口子产业园二期），进一步提升原酒的产能规模。

目前口子产业园一期 5 栋酿酒厂房已于 2020 年全部投产，出酒率和优级酒率不断提升，口子产业园二期 2 万吨优质原酒建设已经全面展开，预计到 2025 年，口子酒业产能将突破 7 万吨。

（3）根据 2020 年报，口子窖半成品酒（含基酒）存量高达 21 万吨，远高于当年成品酒销量 2.8 万吨，基酒/销量在上市公司中名列前矛。

渠道从粗放转向精细，省内市场持续下沉

渠道从粗放模式向精细化转变，优化大商模式

口子窖是大商模式，报表净利率水平较高。安徽省内两家龙头酒企在渠道运作上存在较大差异，口子窖采用大商模式，古井贡酒采用深分销模式，口子窖的一级经销商利润率高于古井贡酒。

大商制的优势在于，起步阶段能充分调动经销商的动力。厂家给予经销商较低的出厂价，经销商承担营销费用，厂家只负责生产、品牌宣传和市场秩序维护，所以在市场起步阶段，渠道动力较足。

从销售净利率可以看出，因营销费用投入方式不同，口子窖的净利率一直高于古井贡酒。注重低库存+高周转，渠道体系健康。口子窖和古井贡酒的渠道管控模式差异较大，口子对经销商任务没有强制约束，一直低库存+高周转+真实的市场需求，通过费用投放来进行引导。

口子窖打款节奏和古井不同，不会在春节和中秋前集中打款，而是按月打款。大商长期合作，确保了口子窖的业绩稳健增长，但发展后劲不足，市场反应速度偏慢。

口子窖省内经销商与公司合作时间均在 10 年以上，陪伴公司一路成长，在口子窖发展初期对公司业绩有卓越贡献，可以说是双方互相成就。随着行业环境发生变化，口子窖粗放式的大商模式使其整体运营弊端凸显，巨大的渠道利润导致经销商养尊处优，对终端市场建设及渠道下沉工作不够重视，而口子窖自身的业务人员营销能力较弱，过于依赖经销商，市场反应速度偏慢。

2019 年自公司进入全面调整以来，在渠道方面针对此前劣势进行补足，主要体现在自身组织架构的改革及经销商层面的改革。

（1）自身组织架构的改革：组织规模加大+市场触角下沉

大商模式导致企业自身业务人员能力偏弱，主要是公司此前业务人员人数较少，且服务对象为总经销层级，并未将业务触角下放至二级经销商乃至区县层级，所以市场整体敏感度较低。

人员做加法，完善考核制度，营销组织前移。本轮改革，业务人员规模上做加法，同时要求业务人员的触角从总经销下沉至二级经销商、终端、乃至消费者层面。

2021 年中报提到，公司完善市场业务人员管理考核制度，常态化开展业务人员培训，营销队伍服务市场、建设市场、管理市场的能力水平显著提升。

营销组织的前移，在重点区域市场实行市场属地招聘，根据各地薪酬制度进行招聘，我们判断公司的营销中心有望前移至省会城市。

（2）对经销商的改革：渠道裂变+品相考核

经销商体系改革，构建新型厂商事业共同体。我们认为口子窖此次改革，结合自身情况灵活调整，并未对大商制进行一刀切，走出了口子窖自有的一套体系。

总经销模式的优点在于经销商渠道利润丰厚，与厂家常年合作，市场秩序稳定；痛点是渠道服务不精细，部分大商与厂家博弈导致市场政策不能顺利执行等。因此公司根据不同市场情况，通过渠道和产品对经销商进行裂变。

根据 21 年中报，公司在营销队伍管理方面，制定实施《经销商分类管理办法》，对各类经销商进行动态管理与考核，加速构建新型厂商事业共同体。

渠道裂变，增加经销商数量，下沉市场。

此前部分一级经销商精力不够，对地级市以下市场的营销工作做的不到位。

公司做了几方面的调整：

（1）提拔部分区域的二级经销商为一级经销商。省内部分区县市场的二级经销商为实际操盘者，所以在升级过程中难度较小，且能快速见效。

（2）积极开拓团购型经销商+烟酒店特约经销商。在单一市场或某一地市，经销商销售覆盖不到的地方允许特约经销商加盟。

（3）公司帮助一级经销商细化内部组织架构，把此前一级经销商分团队、分事业部、分组织去做，厂家同时也增加业务人员，在不同区域配备人力辅助经销商共同做市场。

组织细化后有助于提升消费者及终端整体的服务体验。

品相考核，分产品招商，促进高价位产品增长。

公司此前对经销商只要求回款，不考核单个品相的增长，所以好卖的大流通产品会自然销售，而销售人员对于新品的推广，如网点布局、产品宣传等不会特别重视。

从 2019 年开始，公司对经销商考核更加细化，对单品相的收入占比及收入增速做了指标要求。如果某一个品不达预期，公司则会把单个品相拿出来重新招商。我们认为分品相考核可 促进公司新品及中高端价位产品实现快速增长。

2019-2021 年的渠道调整处于摸索阶段，预计 2022 年将走上正轨。

由于渠道调整难以一步到位，需要时间摸索，又叠加了疫情的扰动，因此 2019-2021 年公司走了一些弯路，初夏、仲秋推广低于预期，销售团队与消费者直接建立联系还需要时间。

经过两年多时间的磨合，经销商也意识到了厂家改革的决心，核心目标和厂家目标趋于一致，通过规模提升来提升利润。因此，随着渠道体系的调整渐入佳境，有望实现快速增长。

安徽次高端需求快速扩容，省内市场持续下沉 ，省外市场有待开发

口子窖是安徽名酒，现阶段销售区域以省内为主。2020 年省内收入占比 80%左右，省外 20%左右。

伴随着经济的高速增长，安徽白酒需求快速增长，消费环境类似于江苏。

（1）安徽是白酒生产和消费大省，2020 年安徽省白酒产量占全国的比重为 3.8%，排名全国第 5，行业自古有西不入川，东不入皖的说法。

安徽省内白酒市场规模约 300-350 亿，省内地产酒品牌众多，除了古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒四家上市公司以外，还包括高家炉、宣酒、皖酒、文王贡酒等众多地产品牌，但是省内 CR4 占比超过 50%，其中古井贡酒和口子窖的市占率分别约为 30%左右、15%左右。

（2）安徽比邻长三角，近几年经济保持较快增长，GDP 由 2015 年的第 14 位提升至 2020 年的第 11 位，2015 至 2020 年安徽社会消费品零售总额复合增速为 15.5%，综合实力跃升明显。过去三年，安徽省内白酒核心消费价格带提升明显，目前省会城市合肥的核心消费价位带为 200-300 元，其他地级市及城镇市场为 80-150 元。

（3）我们认为安徽的市场消费环境类似于江苏，可以容纳 2、3 家省内白酒龙头共享省内的发展机会。

作为省级白酒龙头之一，口子窖有望得到当地政府的大力支持。

根据安徽省经济和信息化厅、安徽省商务厅、安徽省市场监督管理局三部门 2020 年联合发布关于印发《促进安徽白酒产业高质量发展 的若干意见》，提出要在 2025 年实现安徽白酒企业营业收入 500 亿元，培育年营业收入超过 200 亿 元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家。从销售规模来看，我们判断口子窖有望得到当地政府的大力支持，成为百亿企业其中之一。

公司推动省内市场持续下沉，深耕运作，增加经销商数量，提升市场份额。公司近两年聚焦巩固省内市场份额，区域市场全面下沉，推进县级及县级以下市场的深耕运作。

市场建设方面，执行一地一策，皖中、皖北为口子窖的优势区域，皖南和皖西大区相对薄弱一些。

随着渠道改革的推进，公司将区域市场细分，组织结构进行裂变，同时配备厂家的业务人员进行新网点开发及终端维护工作，提升渠道终端覆盖率。

2019 年开始，省内经销商数量出现快速增长，包括团购商和渠道商，从 18 年 352 家增加到 19 年 419 家，20 年 439 家，预计 21 年仍有明显增加。

合肥是安徽省内消费制高点，也是口子窖的薄弱区域，公司持续推进改革，增加分销商和业务人员数量。合肥作为安徽省会城市，代表省内消费的制高点，竞争激烈。

合肥市场宴席主流价格带 200 元，目前 300 元以上的需求增速较快，古井的古 16 快速放量。

相对省内其它区域，口子窖在合肥的调整速度偏慢，收入规模远低于古井贡酒。

不过公司做了多方面、多维度的改革，包括推动大商进行改革、对二级经销商进行扩容、针对新品重新增加经销商、增加业务人员等，预计2022年有望实 现 20%以上的增长。

安徽市场消费环境可容纳 2、3 家省内白酒龙头，口子窖在省内消费基础扎实，公司对次高端新品在资源投入上的倾斜，优化大商模式提高团队战斗力，预计未来两年公司可共享省内市场的快速扩容。

省外市场占比较低，环安徽市场有消费者基础，伴随销售团队的升级，长远来看有望成为新的增长点。

（1）2012年省外收入占比曾接近40%，环安徽市场有较好的消费者基础。2013-2015年白酒调整期，口子窖省外市场出现明显下滑，主销区收缩回省内，2017年占比最低降至15%，过去几年有所回升，但仍处于20%左右的低位。

（2）公司在省外市场寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系，重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局，不断扩大省外增长面。作为安徽省级龙头之一，口子窖具备周边省份扩张的潜力。

2018年公司曾推动一批有实力的省内经销商进驻省外重点市场，不过我们认为省外扩张需要公司自建营销团队，从当地选取优势经销商，共同配合做市场。

随着省内市场的改革，营销团队战斗力增强，长远来看省外市场有望成为新的增长点。

盈利预测与估值

口子窖是徽酒龙头，兼香型白酒代表，拥有较高的品牌美誉度及消费者的忠诚度，省内消费基础扎实。公司经营稳健，高管务实，主力产品价格没有滑坡，销售规模十几年保持增长态势。

2015-2019年业绩增速落后于竞品，2019年下半年公司走出舒适圈，开启全方位系统性改革，产品和渠道持续发生积极的变化：

（1）加大次高端价格带的推广力度，对 10 年、20 年单独进行考核，推出新品初夏、仲秋、兼香518，完善次高端价格带，品牌宣传突出独特香型，受益于消费者对白酒香型的认知。

（2）2019年自公司进入全面调整以来，在渠道方面针对此前劣势进行补足，主要体现在自身组织架构的改革及经销商层面的改革，渠道从粗放模式向精细化转变，优化大商模式。

经过两年多的调整，产品和渠道持续发生了积极的变化，21 年营收实现较快增长，超越了 2019年水平。随着改革的效果陆续显现，22-23 年有望维持较快增速，给市场带来惊喜。

公司在省内消费者基础扎实，产品聚焦次高端，优化大商模式，目前沿着正确的改革路径不断向前，当前估值优势明显，预计 21-23 年 EPS 分别为 2.87、3.37、4.05 元/股，同比增 35%、17%、20%

风险提示

宏观环境不及预期，消费升级节奏不及预期，消费需求回落。省内竞争加剧，产品动销不及预期，新品增速不及预期。疫情反复，消费场景缺失，从而影响终端需求。

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